2019年12月18日，寧波世茂能源股份有限公司(以下簡稱“世茂能源”)首次公開發行招股書，世茂能源是以生活垃圾和燃煤為主要原材料的熱電聯產企業，其主要產品為蒸汽及電。

　　《中國質量萬里行》通過深度分析其招股書及相關材料發現，其除了股權結構、資金方面存在問題外(詳情見《世茂能源IPO：資金壓力凸顯 頻頻分紅家族企業》)，在其他方面也存一定問題，或成為其闖關IPO的絆腳石。

51%絕對控股權低賣高贖 上市前股東悄然退出

　　招股書披露，世茂能源(原“姚北熱電”)曾在2010年3月10日將51%的股權以人民幣989.91萬元的價格轉讓給余姚市環境衛生投資開發有限公司(以下簡稱“余姚環投”)，那時世茂能源注冊資金2000萬元，凈資產的評估價值為人民幣1,941.06萬。隨即2010年 3月11日，姚北熱電召開股東會并作出決議，同意公司增加注冊資本至12,000萬元，增加出資額由兩股東同比例增加，各股東以貨幣形式出資。綜上，余姚環投以總計6089.91萬元拿到了世茂能源51%的絕對控股權，而余姚環投是由余姚市環境衛生管理處100%持股。

　　2012年4月，受政策要求，余姚環投公開拍賣了31%世茂能源，最終世茂能源以3888萬元然后轉讓給世茂投資，按照2年前余姚環投收購世茂能源時的出資換算，余姚環投以3701.71萬元買到這31%的股權。截至2011年12月31日，姚北熱電凈資產的評估價值為12,504.92萬元。在絕對控股權易手的這兩年時間里到底發生了什么，致使世茂能源估值增加至6倍有余?這樣的增值速度也為此次闖關IPO打下了“夯實”的基礎。

　　2009年，世茂能源完成一期熱電聯產項目的建設，成為區域供熱能源中心。2009年，在全國垃圾處理由填埋改焚燒的大背景下，世茂能源開始擴建二期垃圾焚燒項目，并于2011年完成建設投產。公司垃圾焚燒項目投產后，余姚市范圍內全部生活垃圾均交由世茂能源處理。招股書披露，垃圾焚燒每年會得到數千萬元的政府補貼。看來世茂能源有必要增加注冊資本，畢竟每年光是政府補貼，可能就超過其2010年的凈資產總額!

(生活垃圾焚燒補貼，截圖來自招股書)

　　垃圾焚燒項目狠狠的提升了世茂能源的身價，也成了世茂能源的優勢壁壘，世茂能源在招股書中披露，“一般情況下，一旦在一個縣市區已經建立了垃圾焚燒項目，后續其他企業將難以進入該地區。這主要是由于兩方面原因:(1)一個地區的生活垃圾數量雖然每年有所增加，但基本穩定，垃圾焚燒處理企業的建設規模往往與該地區的生活垃圾數量相配;(2)垃圾焚燒處理項目屬于鄰避項目，選址非常艱難，一旦當地已有垃圾焚燒處理項目，建設新項目的可能性較小。”

　　垃圾焚燒項目除了提升了世茂能源身價外，還在另一方面大大助力了世茂能源。招股書披露，世茂能源的毛利率遠遠高于同行業競爭者，即便是大環境呈下行，世茂能源也逆境而升!

(同行業毛利率對照表，截圖來自招股書)

　　從招股書披露的垃圾焚燒工藝流程圖中可以看出，垃圾焚燒過程中會產生蒸汽，而蒸汽恰恰是世茂能源的主要產品，但招股書中世茂能源并未披露焚燒垃圾產生的蒸汽量，而只是披露了蒸汽產生總量，主營業務成本中只披露了煤的消耗量，這無疑讓數據增加光彩，是其毛利率高于同行業的原因之一。那么焚燒垃圾這部分到底產生了多少蒸汽?最終用于銷售還是用于自用?垃圾焚燒量巨大，逐年增長，產生的蒸汽量不容忽視，世茂能源卻未披露，這其中是否存在一定風險?

(垃圾焚燒流程圖，截圖來自招股書)

(世茂能源垃圾處理量，截圖來自招股書)

　　垃圾焚燒項目給世茂能源帶來頗多好處，這其中余姚環投或者余姚市環境衛生管理處或者作出了不小的努力。而世茂能源也并未虧待余姚環投，余姚環投拍賣剩余股份前，報告期內每年都會受到分紅，而且每逢分紅，就只有世茂投資和余姚環投兩位股東的份兒。

　　報告期內2016年-2018年分紅總金額為1.1587(含補充分紅)億元、3950萬元和3000萬元，其中2016-2017年分紅給余姚環投為1550萬元、350萬元。這僅僅是披露的，那么未披露的年份，余姚環投是否有分紅呢?招股書披露，2016年度股利分配情況中提到：“同時，鑒于此前，公司已向股東余姚環投分紅1068萬元……”看來，不僅僅是報告期內余姚環投收益頗豐。《中國質量萬里行》關于自余姚環投低價購買世茂能源后的分紅情況對世茂能源進行采訪，世茂能源并未作出回答。

　　垃圾焚燒項目及熱電項目，燃燒后的廢氣對環境有所影響，而世茂能源這方面表現不俗，報告期內，沒受到任何處罰。但是，《中國質量萬里行》通過查閱資料，發現，其并非表面那樣完美，資料顯示：

　　2018年第一季度和第二季度，世茂能源垃圾焚燒項目，其廢氣中一氧化碳超標。第一季度監測一氧化碳超標11倍，第二季度監測超標7.8倍;

　　2017年11月，垃圾焚燒項目廢氣中一氧化碳超標11倍;

　　2016年1月，垃圾焚燒項目廢氣中兩氧化硫超標0.4倍，氮氧化物超標0.2倍。

　　報告期內，雖然每年世茂能源的廢氣排放中存不達標項目，但是均未受到任何處罰，有些奇怪的是，2016年一氧化碳并未超標，而2017-2018年一氧化碳均有超標。招股書中披露其并未因環保受到任何行政處罰，這是真的，但似乎并非那么完美!

　　余姚環投幫助世茂能源提升了身價，又對其財報數據有所助力，按理說每年拿到世茂能源分紅理所應當，畢竟余姚環投對世茂能源大有助力。但是讓人費解的是，一路陪伴世茂能源的余姚環投，在世茂能源準備上市前竟然悄然退出，轉讓了世茂能源剩余的20%股份。

(截圖來源于招股書)

　　2017年8月4日，寧波陽明拍賣有限公司對姚北熱電20%的股權進行公開拍賣，最終由世茂投資拍賣成交，成交價為人民幣3,806.8660萬元，相比余姚環保購入價格2388.2萬元，這樣的投資回報率已實屬不錯，更別提每年會得到世茂能源的分紅。截至2017年1月31日，姚北熱電凈資產的評估價值為19,034.33萬元，值得一提的是截至2011年12月31日姚北熱電凈資產的評估價值為12,504.92萬元，5年間其凈資產增長速度遠不及余姚環投入股時的增速。

　　世茂能源未上市時便讓余姚環投獲利多多，那么上市后，憑借其所持股份應該獲利更多，但讓人不解的是，余姚環投卻將股份高價專賣，自此便無法陪伴世茂能源一路下去。不過也可以理解，畢竟作為闖關IPO公司的股東，證監會的審查嚴格!

　　針對上述問題，《中國質量萬里行》對世茂能源發去采訪函，截至發稿前未做出直接回復。世茂能源此次闖關IPO能否成功以4.78億元資產贏得5億元資金，《中國質量萬里行》將持續關注。