時隔10年之后，桂林萊茵生物科技股份有限公司(下稱“萊茵生物”)股票再次深陷“破發”，時間持續之久遠超以往。除了配股與宣布進軍工業大麻期間股價出現短暫“春天”外，由于自身業績不行，之前漲起來的旋即又跌了回去。

　　截至12月27日，萊茵生物收盤價7.28元/股，而此輪破發則可將時間追溯至2018年5月底。

　　對于今后的市值管理工作，萊茵生物相關負責人表示，公司股價走勢與二級市場波動等多種因素有關，目前公司生產經營情況正常，并將持續通過多樣性的渠道向市場傳遞公司價值。

逆轉不了的“破發”

　　8個余月過去，萊茵生物布局工業大麻有了新的進展。

　　12月14日，萊茵生物發布《關于美國工業大麻提取及應用工程建設項目實施進展暨土地購買完成的公告》。該份公告顯示，萊茵生物已全額付清土地款約210萬美元。早于今年7月，萊茵生物全資子公司LaynUSA,Inc.就與River Ridge Development Authority簽訂土地購買合同，擬用上述金額購買位于美國印第安納州杰弗遜維爾市RRCC工業園區一地塊作為工業大麻項目建設用地。

　　據萊茵生物過往披露，LaynUSA,Inc.是上市公司植物提取產品在北美地區銷售及市場拓展的主體，2011年2月設立于美國，注冊資本100萬美元，截至2018年末已實繳42.4萬美元。同期內，該子公司實現營收2.16億元，但卻未實現盈利，業績虧損達108.58萬元。

　　《中國質量萬里行》梳理發現，萊茵生物“工業大麻提取及應用工程建設項目”涵蓋工廠和研發中心兩部分，計劃投資5818.1萬美元(合約4.19億元)。

　　將時間推至今年4月17日，萊茵生物一紙“簽訂工業大麻原料訂購合同”公告，宣告公司進軍工業大麻業務領域。有意思的是，該公告發布次日，上市公司就收到了來自深交所的關注函。因所披露的原料采購合同未達到披露標準，被要求補充說明“選擇自愿披露的具體原因和考量、是否存在蹭工業大麻概念股熱點炒作股價的動機”。

　　關于后者，萊茵生物在問詢回復中表示，植物提取業務是公司成立以來的核心主營業務，此次簽訂工業大麻原料訂購合同，僅系公司認可該產品發展前景而正常作出的一個產品品類選擇。

　　但，關注函的下發絕非空穴來風。萊茵生物進軍工業大麻一經發布，上市公司股價連續漲了3個交易日，漲幅值分別高達10.03%、9.97%和10.02%。4月22日，萊茵生物收盤價12.74元/股，相應市值為72.01億元，為上市后第三峰值。相較披露前，短短4天，市值上漲27.67億元。

數據來源：東方財富choice

　　而在這之前，萊茵生物股價就因“配股申請獲證監會核準”呈現上漲趨勢。配股停牌期間，上市公司市值為44.34億元。較之核準日，上漲10.63億元。經計算，截至4月22日，萊茵生物因“配股+進軍工業大麻”市值上漲了53.2%。

　　5月下旬，萊茵生物先后發布“擬在美國投資建設工業大麻提取及應用工程建設項目”、“簽訂兩份工業大麻原料訂購合同”公告，其股價再次應聲而漲，但位居發行價之上也僅保持了5天。此后，萊茵生物股價重新墜入“走低”深谷而不能自拔。

“跌跌不休”的業績

　　破發根源在于萊茵生物自身業績“跌跌不休”。

　　截至2019年三季度，上市公司實現營收3.91億元，實現歸屬于母公司股東的凈利潤0.63億元，相應同比下降14.24%和18.5%。需要萊茵生物警惕的是，營收和業績的雙雙下滑自打去年三季度就已出現。

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　　過去1個會計年度，上市公司業績降幅更是高達60.34%，相應營收降幅僅為22.68%，被深交所問詢“營收、凈利潤同比下滑幅度不匹配的原因及合理性”。萊茵生物以“2018年扣非后凈利潤同比減少情況與營收降幅相匹配”回復問詢。

　　據其披露，過去兩年，萊茵生物歸屬于母公司股東的凈利潤分別為2.06億元、0.82億元，相應歸屬于上市公司股東扣除非經常性損益的凈利潤為0.86億元、0.69億元，公司2018年扣非后凈利潤同比減少18.83%。

　　關于營收和業績的下滑，萊茵生物在2018年年報中表示，“BT項目進入尾聲，工程量減少，導致公司確認的收入減少，利潤減少。”

　　據其披露，上述BT項目為“桂林市臨桂新區防洪排澇及湖塘水系工程投資、建設與移交項目”，于2011年起開始實施，曾分別于2013年、2014年及2017年為上市公司貢獻了50%以上的營收，與植物提取業務共同構成萊茵生物主業。

　　不難看出，隨著BT業務的收尾，今后植物提取業務將獨挑大梁。吊詭的是，2018年萊茵生物植物提取業務實現收入4.08億元，同比增長32.04%，但凈利潤卻僅增長3.04%。這也意味著該業務要挑起上市公司營收和業績的“大梁”，不會是一件簡單的事情，甚至可以說是“任重道遠”。

　　這點從其銷量增速要遠低于生產量也可以看出。過去1年，萊茵生物植物提取業務實現銷售86.79萬kg，同比增長57%。要知道，同期內生產量可是達到95.9萬kg，增速為81.54%，這導致該業務庫存也增加了52.41%。

　　期內，上市公司存貨在流動資產中占比為84.26%。雖然，今年三季度這一比例有所下降，為66.59%，但仍處高位。對此，萊茵生物相關負責人回復道，“公司所處的植物提取行業存在季節性特點，每年下半年特別是四季度是原料收購加工高峰期，因此年底存貨量都較高。”

　　事實上，自打2011年以來，萊茵生物存貨在流動資產中占比就在60%以上，至今都未能得到改善。

數據來源：東方財富choice

　　香頌資本執行董事沈萌告訴《中國質量萬里行》，存貨占比過高，一方面可能導致資金周轉率降低，同時存貨損壞計提影響收入;另一方面，也可能意味著產品滯銷。

高質押“怪圈”

　　萊茵生物成立于2000年11月，前身為桂林萊茵生物制品有限公司，由秦本軍和姚新德分別持股60%和40%。2004年12月，完成股份制改制，秦姚二人持股降至40%和25%。2007年9月，萊茵生物登陸深交所，股票發行價9.89元/股。截至2019年三季度，秦本軍持有上市公司1.06億股，占比18.74%，為控股股東;姚新德持有4467.01萬股，占比7.9%，為上市公司第二大股東。

　　只是秦姚二人所持股份都處于高質押狀態，而秦的一致行動人股票全部被質押。12月9日，秦本軍將質押給國海證券的4940.95萬股股票再次延期購回。據其披露，截至目前，秦共有8450.95萬股股票被質押，占其所持股份79.79%，占公司總股本14.95%。秦的一致行動人蔣安明、蔣小三和蔣俊均持有上市公司1950萬股股票，相應持股比例為3.45%，悉數被質押。

　　時間拉至2017年12月，秦本軍以“個人名下企業生產經營”為由，先后將4082萬股股票質押給國海證券。次年12月，秦第一次辦理了延期購回。值得一提的是，期間3次補充質押后，秦被質押的股票增至5362萬股。雖然今年6月，上述被質押股票有2041.05萬股解除質押，但秦本軍在12月上旬又補充質押了1620萬股，這也讓秦本人陷入高質押“怪圈”。

　　姚的股票質押則可追溯至2016年10月，因個人融資需求分11次累計向海通證券質押4018.76萬股，占其所持股份的89.97%。今年7月和9月，姚新德先后兩次延期購回上述股票。據上市公司披露，第二次延期后，姚共有4466.99萬股股份處于質押中，占其所持股份99.9995%，占上市公司總股本7.9%。

　　關于上述高質押，萊茵生物相關負責人表示，目前秦本軍及其一致行動人依法持有其他多項資產，名下相關企業流動性較好，可通過自有或自籌等方式獲得資金，具有較好的償還能力，且當股價達到預警線時，質權人即通知秦本軍及其一致行動人追加保證金，以應對未來潛在平倉風險。

　　但，延期購回已經說明秦姚二人及秦的一致行動人資金鏈緊張。

　　沈萌也認為，股票的高質押和延期購回，說明秦姚二人及秦的一致行動人資金鏈壓力很大，且可騰挪的空間極度有限，很可能導致“因為股價波動引發大股東和實際控制人發生變動”。

變更募投緩解資金之需

　　處于緊張狀態的還有上市公司的現金流。

　　早在過去1年，萊茵生物經營活動產生的現金流就已為負，且這一情況至今未有改善。截至2019年三季度，上市公司這一數值為-0.78億元。為了解決資金需求，上市公司變更了配股募資所投項目，將原募投“甜葉菊標準化種植基地建設項目”(下稱“甜葉菊項目”)變更為“工業大麻提取及應用工程建設項目”。

數據來源：東方財富choice

　　據其《配股說明書》，甜葉菊項目投資總額為4.79億元，種植基地達6萬畝，項目建設完成并全部達產后，預計可實現年收入2.3億元，凈利潤0.53億元。負責該項目實施的子公司桂林萊茵農業發展有限公司在其配股預案發布前1個月就已設立，足見萊茵生物對甜葉菊項目寄予“厚望”。上述變更，“朝令夕改”之意昭然。

　　這也成為深交所問詢的重點，“要求上市公司說明在募集資金到位后至今仍未投入甜葉菊項目的原因及合理性”。萊茵生物在之后的回復中表示“原募投項目投入的緊迫性和必要性大大降低，工業大麻項目投資回收期更短，預期的投資回報率及經濟效益更高”。

　　究其本質，不過是萊茵生物在緊張的現金流之下，資金鏈也緊了。

　　據choice數據，2019年三季度，萊茵生物貨幣資金為3.76億元，而其短期借款和一年內到期的非流動負債就達3.66億元。償還完短期負債后，所剩無幾。