借殼上市后，川系房企藍光發展規模不斷突破，并在過去1年成功打入千億房企陣營。

　　要知道，借殼之前，藍光發展銷售額曾在百億“徘徊”了3年。甚至在2015年完成借殼時，其規模也還不到200億元。

　　“2020年，銷售規模穩定在Top30以內。2021年-2022年，公司要加速，要上一個臺階。”藍光發展新任總裁遲峰在今年4月業績會上如是表示，這意味著今后上市公司將繼續追求規模。

　　今年上半年，藍光發展頻頻溢價拿地也就不難理解了。只是這番操作之后，上市公司經營性現金流變得“緊張”起來。這與遲峰在業績會中所說的“今年公司現金流必須做大做強，特別是經營性現金流”背道而馳。

　　“2020年1月-3月，公司營銷活動受新冠疫情影響較大，按揭銷售方式的回款也受到較大影響，導致經營性現金流入受到重大影響。此外，為確保疫情過后公司的進一步發展，公司按照規劃繼續參與土地招拍掛，擴大土地儲備。上述兩方面共同作用，導致公司在今年一季度經營性現金流為負。”藍光發展相關負責人如是回復《中國質量萬里行》。

　　經營性現金流趨緊

　　緣于對規模的渴求，藍光發展加快了溢價拿地步伐，這在今年6月表現得尤為明顯。

　　6月19日，藍光發展血戰241輪，以9.73億元的上限代價競得嘉興秀洲區2020嘉秀洲-016號地塊，溢價率34.13%。如果仔細梳理藍光發展于6月在公開市場的拿地情況，就會發現這絕不會是今年上市公司最后一次較高溢價拿地。

　　競得嘉興秀洲區地塊前一天，藍光發展聯合浙系房企國鴻新瑞力拼226輪，以20.65億元代價，成功斬獲寧波海曙區GQ03-02-04b(高峰6號)地塊，溢價率33.31%。就在同一天，藍光發展還以14.34億元代價拿下武漢P(2020)037號宅地，溢價率更是高達73%。

　　溢價不低的還有溫州市核心片區開發區西單元E-10a地塊。6月12日，在142輪競價后，藍光發展以13.46億元上限代價摘獲此地塊，溢價率49.74%。早于6月3日和6月10日，上市公司就已在溫州溢價拿地，先后以5.19億元、4.06億元的代價，分別將溫州市核心片區黃嶼單元A-47地塊和溫州市瑞安莘塍街道前埠村2020XG016號地塊收入囊中，相應溢價率30.08%和29.74%。

　　“寧波、武漢等地的地塊雖然溢價率較高，但未來風險整體可控，而部分四五線城市過高的溢價水平則存在一定風險。”58安居客房產研究院首席分析師張波如是分析認為，“今年不少房企高溢價拿地，尤其對部分一二線城市優質地塊地搶奪更為明顯。因此，一方面房企拿地的謹慎度在提升，另一方面對優質高價地塊的關注度則有增無減。”

　　事實上，在獲取上述地塊之前，藍光發展就不乏溢價拿地。其中，江蘇鹽城No.2020-C-6地塊、江蘇常州JCJ20190501號地塊的取得當屬典型。將時間推至4月16日，歷經760輪激烈爭奪后，藍光發展以5.77億元代價將鹽城地塊納入麾下，溢價率58.9%。此前的1月，上市公司還以73.68%溢價率摘得常州地塊。

　　不難看到，兇猛并非只有閔系，川系房企也一點都不示弱。

　　“公司拿地金額和拿地節奏，符合公司戰略規劃和市場趨勢。從總量上來說，公司全年的投資任務將繼續按照1500億貨值去做鋪排。”關于溢價拿地，藍光發展相關負責人表示，“從拿地區域來看，聚焦在新一線、強二線和三線城市。聚焦高周轉項目，深耕重點城市。”

　　《中國質量萬里行》梳理發現，2020年1月-5月，藍光發展拿地金額總計145.45億元，已接近2019年的一半。

　　問題是，頻頻溢價拿地后，藍光發展經營性現金流“趨緊”。截至2020年1季度，上市公司經營活動產生的現金流量凈額為-39.32億元，由正“變負”。

數據來源：東方財富choice，《中國質量萬里行》制圖

　　高息發債

　　緊張之際，藍光發展接連發債。

　　6月4日，上市公司境外全資子公司HejunShunzeInvestmentCo.,Limited發行了一筆為期兩年金額為2.5億美元的無抵押固定利率債券。據久期財經報道，該筆票據利率為11%。在這之前的3月，該公司就發行了一筆為期364天金額為2億美元同類別債券。據財經網報道，該筆債券利率為9%。

　　此外，藍光發展還在5月下旬發行了兩期債權融資計劃，共計融資11.9億元，利率為10.5%。較之先前發行的中期票據和公司債券，利率高出不少。

　　據其披露，藍光發展曾于3月中旬和5月上旬，先后發行了一筆金額為7.5億元的公司債券和一筆金額為5億元的中期票據，兩者皆為期3年，相應利率為7.15%和7.2%。

　　較為有意思的是，2019年9月和10月，上市公司分別將“16藍光01”后兩年的利率由之前的5.5%調至7.4%、將“16藍光02”后兩年的利率由5.25%調至7.6%。但，前者的實際回售規模為16.89億元，債權余額為13.11億元;后者投資者選擇了全部回售。

　　《中國質量萬里行》梳理發現，“16藍光01”、“16藍光02”分別為上市公司在2016年9月和2016年10月公開發行的一筆金額為30億元的公司債券和一筆金額為10億元的公司債券，均為期5年。兩筆債權都附第3年末發行人贖回選擇權、發行人調整票面利率選擇權及投資者回售選擇權。

　　只是調高利率后，投資者似乎并不大看好。

　　正如中國企業資本聯盟副理事長柏文喜所表示，在發行人調高后兩年的票面利率后，第一起債券回售率超過一半，第二起債券持有人選擇了全部回售，說明債券持有人對藍光發展可持續的穩健運營信心不足。

　　據其分析，2019年9月和10月，長期利率已經有走低趨勢。在此情況下，藍光發展仍然提高債券利率2個點左右希望挽留投資者持有債券到最終到期日，這表明藍光發展的現金流不容樂觀，也導致投資者對其未來的信心不足。

　　在張波看來，對于投資者來說，整體市場環境以及發債主體資質和信用評級是關鍵因素，而利率則是第二層面考慮的要素。藍光發展上調利率時點為2019年，也正是房地產調控較為嚴格的時候，國家嚴控資金流入房地產領域。對于房企來說，融資壓力普遍較大。因此，投資者對房企債券持較為謹慎的態度，即使利率較高也會有回售產生。

　　杠桿并不“光鮮”

　　將時間拉至1998年4月，時年37歲的楊鏗成立四川藍光和駿實業股份有限公司(簡稱“藍光和駿”)，這是其日后房地產開發和經營的主體。而楊鏗涉足地產業，則可追溯至1992年9月成都蘭光房屋開發公司的設立。次年6月，藍光大廈正式開工，并于1995年8月竣工。

　　值得一提的是，藍光和駿曾在四川盤踞10年之久，直到2008年才“出川”。該年11月，重慶十里藍山入市，開啟了藍光地產向全國進軍的第一步。也是在這一年，四川藍光實業集團有限公司(下稱“藍光集團”)通過競拍，花費3.22億元，取得四川迪康產業控股集團股份有限公司(下稱“迪康集團”)原控股股東5251萬股股份，占上市公司總股本29.9%。至此，楊鏗成功入主迪康集團。

　　2010年8月，藍光高端產品云鼎項目同時在成都和北京亮相。2012年，藍光地產加速了全國化進程，先后進入青島、無錫、長沙、武漢、蘇州和西安等城市。彼時，其規模也順利突破百億，實現銷售額125億元。此后的兩年，藍光地產銷售額仍舊徘徊于百億，分別為162.09億元和166.67億元。

　　囿于規模進階受阻，楊鏗萌生將旗下地產業務裝入迪康集團之意，進而登陸資本市場。隨著2014年4月迪康藥業關于《發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書》的一紙公告的發布，藍光和駿借殼上市浮出水面。

　　只是借殼在2015年4月才完成，上市公司名稱也隨之變更為“四川藍光發展股份有限公司”，證券簡稱由“迪康藥業”變更為“藍光發展”。該年，藍光發展銷售額仍僅為183億元。

數據來源：2012年來源克而瑞研究中心，2013年-2014年來源中誠信證券評估有限公司關于藍光發展公開發行2016年公司債券信用評級報告以及藍光發展歷年年報

　　2016年-2018年，藍光發展規模增長極快，分別實現銷售金額301億元、581.52億元和855億元，相應按年增長64.48%、93.2%和47.03%。由300億元到800億元，前后用了只不過兩年。增速之快，可見一斑。

　　期內，其凈負債率分別為122.18%、91.53%和102.7%。

　　2019年，藍光發展以1015.37億元的銷售額，問鼎千億。而其凈負債率卻在走低，僅為79.2%。不難發現，上市公司快速擴張之時，杠桿并沒有隨之走高，如何做到的?

　　實際上，早于2016年，藍光發展就開始運用永續債。不過，當年上市公司永續債規模較小，僅為7.8億元。但，之后的3年，藍光發展永續債分別高達45.53億元、39.62億元和39.68億元。

　　在柏文喜看來，近年來，藍光發展大規模使用永續債原因可能是利用永續債不計入負債科目的特點來降低表觀負債率以粉飾表報，且更好地運用財務杠桿進行債務融資。此外，還以借新還舊的形式來避免觸發永續債的利率跳漲機制來降低財務成本，同時在不觸發利率跳漲的情況下將永續債長期化運用。

　　事實也是如此，如若將永續債記為負債，2016年-2019年，上市公司凈負債率將分別升至135.28%、151.7%、137.42%和99.44%。較之原先，少則上漲13.1個百分點，多則上漲60.17個百分點。

數據來源：藍光發展歷年年報，《中國質量萬里行》獨家整理

　　關于2019年上市公司還存有的永續債是否有清償計劃?藍光發展上述負責人表示，公司存續40億元永續中票，其中30億元于2020年10月行權，10億元于2021年3月行權。公司準備贖回。

　　《中國質量萬里行》還注意到，2017年-2019年，上市公司少數股東權益在所有者權益合計中占比增幅迅猛，已由之前的23.64%增至50.89%。

　　“2017年以前，公司主要為自主開發項目，少數股東權益較低。自2018年開始，在銷售規模增長的同時，公司積極運用權益杠桿，降低財務風險，提升股東回報。2019年，公司下屬子公司嘉寶分拆上市，進一步加大了戰略合作者的引入。”藍光發展上述負責人這樣來解釋上市公司少數股東權益占比的快速上升。

　　但，柏文喜坦言，藍光發展少數股東權益占比增長迅猛說明其規模成長在很大程度上是依托不并表的聯合開發、合作開發等聯營方式來進行，也即更多地依托合作方的資源和資金，將負債轉移到了表外，讓表觀負債率得以保持了低于規模的增速，甚至看起來有所下降的狀態。

　　如此種種都在表明，快速擴張之下的藍光發展，杠桿并沒有表面那么“光鮮”。